中信银行2024年4季度投资展望

对宏观经济的看法

长期来看，由于人口、劳动力、技术、全要素生产率等影响长期发展的供给侧要素发生深刻变化，中国经济增速持续降低，迫切需要通过供给侧结构性改革，推动经济结构转型升级，进而实现高质量发展。在此背景下，过去出台的很多政策着重解决长期的结构性问题，即修复生产函数。但就短期而言，有效需求不足的问题相对突出，但政策对短期问题和市场关切的回应不多，导致悲观预期有所强化，一些投资者甚至将短期问题线性外推到长期，风险资产（尤其是成长资产）被抛售，抱团在短期确定性资产上。924以来的政策表明决策层已经开始重视市场的关切问题，超预期政策不断出台，对解决有效需求不足、信心不振等问题有很强的针对性，投资者风险偏好明显回升，信心不断增强，驱动风险资产修正定价。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

大类资产趋势

1.人民币债券

日本十年期国债收益率跌破2.0%，是在日本名义GDP增速跌破2.0%以后（1997年）才出现的。换句话说，日本是在确认了长期通缩后，它的十年期国债利率才跌破2.0%这个关键位置。如果以这些标准来衡量当前的中国，情况还没有那么糟糕。如果与日本比较，中国目前处在中速增长的后期，应该还有5-10年的中速增长，增速应在4-5%之间（目前中国实际GDP增速仍有4.5%-5%，名义GDP增速仍有4%的水平）。从这个角度看，在名义GDP增速还有4%的情况下，中国十年期国债利率不太容易跌破2.0%。924以来的政策至少在短期内排除了利率跌破2.0%的可能性。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

不过，由于缺少高收益资产，债券利率大幅反弹的风险不大。在经济没有出现超预期变化的情况下，债券利率很可能就是低位震荡，即短端利率将围绕OMO利率上下波动，十年期国债利率大概率是在2.0%-2.3%区间波动。所以，我们对债券的短期看法是，在十年期国债利率2.0-2.1%这个位置，投资者可以继续持有债券多头，但进一步增加配置则没有必要。那么，投资者应该把债券仓位更多配置在短端还是长端呢？近期，五年期国债利率与银行间质押式回购七天利率移动20日平均值一度发生倒挂，意味着承担久期没有得到充分的风险补偿。相对而言，短久期债券具有更好地风险回报比。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

2.美债

9月20日，我们提出3.6%左右的两年期美债、3.7%左右的十年期美债不是追加做多的好位置，因为这个位置隐含的降息预期太满。果然，此后美债利率出现明显反弹。截至10月25日，两年期美债利率上升到4.1%，十年期美债利率上升到4.24%。从期限利差看，10年期美债利率与3个月美债利率的利差已经上升到-39bp，我们认为之前市场对美国经济过于悲观，认为美联储要大幅降息，现在似乎对美国经济又过于乐观。我们认为，十年期美债利率在4.2%以上是可以介入做多的位置。有风险承受能力的客户，建议适当配置。

来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

3.A股

9月18日以来，上证指数从2689点最高接近3700点，涨幅约1000点，然后又从3700点回落到3200点左右，回吐掉了一半涨幅。很多投资者不禁担心牛市还在吗？我们认为，成交量是市场最真实的指标，如果日成交量能维持稳定在2万亿以上，指数级别行情是可以期待的；如果日成交量连续几周低于1万亿，指数可能重回阴跌的状态；只要日成交量保持在1.5万亿以上，牛就没有离开，至少是结构性牛市，这个市场就是可以投资的市场。

来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

那么，A股会呈现什么样的风格特征？

首先，前期市场风险偏好被极致压缩，一切跟未来相关、跟成长相关资产被抛售，不仅跑输了价值股，甚至跑输了红利指数，这些成长资产的估值普遍跌到了很低位置，一些龙头公司的股息率非常有吸引力，如果把回购和分红综合考虑在内，它们的股东回报是很高的，具有很好的投资性价比。所以，预计市场风偏逐步回升的过程，也是资本配置从类现金向价值，再向成长逐步倾斜的过程。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资配委

其次，由于成长股比价值股久期更长，所以相比价值股而言，成长股股价对利率变动更加敏感。今年9月美联储进入降息周期，即便未来降息路径存在不确定性，但利率中枢下移的趋势已经确立。贴现率逐步降低，对成长股终归有利的，或者至少不构成负面影响。下图显示，在美元实际利率下行周期，成长股通常比价值股表现更好。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资配委

第三，2010年以来，价值蓝筹从来没有连续四年跑赢科技成长，最多连续三年跑赢，例如2010-2012年、2016-2018年。如果价值蓝筹连续三年跑赢科技成长，那么下一个三年里，科技成长总体会更占优。2022-2024年价值蓝筹连续战胜科技成长，如果按照这个规律，接下来应该是成长尤其是科技成长更占优。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资配委

最后，从盈利增长角度看，2016年以来，成长股盈利增速不仅远高于价值股，也高于名义GDP增速。尽管924以来政策主要侧重于解决总需求不足的问题，但是不代表供给侧结构性改革被搁置或放弃。一旦短期的总需求不足的问题得到缓解，着力于供给侧结构性改革的支持性政策有望进一步加力，因为实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径，而推动供给侧结构性改革是实现高质量发展的治本之策。投资者不应该对成长资产失去信心，毕竟这些方向是中国经济高质量发展的根本。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资配委

综合以上分析，924以来的政策对价值和成长都利好的，但短期价值蓝筹股更受益，所以短期表现更好一些。但是，如果把时间拉长到一年以上，预计成长资产的表现更突出，整个过程应该是“价值风格占优”逐步向“成长风格占优”切换的行情。所以，关注市场风格的交易型投资者，建议注意把握风格切换的交易机会；对于配置型投资者而言，对风格的判断不是涉及“好”和“坏”的问题，而是“好”和“更好”的问题，建议价值风格和成长风格适当兼顾即可，如果没有很丰富的交易经验，很容易踏错节奏。

具体行业观点如下

01半导体

截止10月18日，在159家半导体企业中，有16家已经率先公布了三季度业绩预告。已经披露预告的公司里，除了复旦微电子出现负增长外，其余15家公司均高速增长，其中有两家是从负增长转正的。已披露预告的公司里，包括北方华创（设备龙头）、韦尔股份（手机、汽车链芯片设计）、海光信息和瑞芯微（AI产业链）等基金重仓的热门股票，都高歌猛进，净利润同比增速预告中值都在50%以上。半导体正处于上行周期中，前两个季度营收已经出现快速增长，净利润增速暂未明显，三季度预计净利润也可能有较好增长。除了基本面的利好之外，半导体还对流动性格外敏感。9月24日以来，货币政策明显宽松，市场流动性充裕，也是近期半导体股价快速反弹的原因之一。半导体的上行周期一般持续一到两年，自2023年四季度见底之后，现在刚处于复苏的前半段，未来的路还很长。

02消费

连续三年下跌后，消费股（尤其是可选消费）的估值泡沫已经挤压干净，在内需增长趋于稳定的背景下，消费企业的盈利恢复增长是比较确定的。长期来看，国内消费股相对大盘指数具有长期超额回报（除了12-14年，21-23年），平均下来每年约10个百分点。消费这类经典成长资产非常适合作为底仓配置。

03医药

过去三年，医药行业同样被杀估值，目前PE估值只有11倍，但业绩报表已经证明尽管有集采和反腐的冲击，医药行业的盈利能力很有韧性。长期来看，医药股相对大盘指数也有长期超额回报，平均下来每年约8个百分点。医药这类经典成长资产非常适合作为底仓配置。

04周期：上游资源品行业

2008年金融危机以后，全球总需求扩张速度显著放缓，上游资源品行业产能过剩问题逐渐显现。2013年起上游自然资源品行业的资本支出强度开始持续下降，到今年大约经历了长达十年的产能出清。然而，2018年以后去全球化风险不断上升，“供给安全”的重要性不断上升，商业效率让出了第一优先位。很多国家认为，在这种国际政治环境下，保持本国产能适度冗余是有必要的。未来可能出现的供需不平衡的风险，制造业投资需求在激增，而大宗商品的供给仍然反应滞后，巨大的缺口暗示未来大宗商品价格可能较长时间维持在高位。当然，高价格一定程度上会激励企业增加资本支出，但是这些新供应需要很多年才能以足够大的产量。带来的影响：一是全球通胀恐怕没有那么顺利的下来，所以美联储不会很快降息，即便降息，幅度不会像过去那样动不动200bp的降息，很可能是像上世纪九十年代那样的预防性降息，不仅次数少，而且幅度小；二是上游资源品行业的ROE可能较长时间维持高位，国内的上游资源行业也会受益，它们的利润会很好。

港股

港股估值处在低位，美联储降息给估值修复创造有利环境；盈利处在周期性底部，也有望实现回升。这种组合决定了港股具有阶段性投资价值。为什么只有阶段性投资价值呢？因为2016年以后，港股EPS只是周期性波动，缺乏向上增长的斜率，导致MSCI中国指数基本只有波动，没有向上抬升的斜率。所以，港股适合阶段性参与，不适合长期配置。对于已持续港股基金的客户而言，建议后面逢高将部分仓位切换到A股资产上。对于尚未持有港股基金的客户而言，可以适当配置，将其作为A股资产的补充，但不宜作为核心仓位。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

4.美股

美联储降息，利好美股还是利空美股？

美联储降息的影响跟美股所处估值位置有关系。下面这张图表显示，每次美联储降息美股上涨，都是发生在估值相对较低的情况下；每次美联储降息美股下跌，则全部发生在美股估值较高的情况下。

背后的逻辑是，如果股票估值偏高，意味着当时的股价是按照非常乐观的盈利预期在折现定价，即估值存在一定泡沫。美联储降息虽然有利于估值抬升，但是不足以对冲分子端盈利下滑的负面影响；如果股票估值偏低，意味着当时的股价是按照合理的盈利预期在折现定价，即股价对远期盈利的透支不多，估值没有泡沫。所以，尽管分子端盈利面临下行压力，但是美联储降息给估值抬升的空间更多，足以对冲分子端下行带来的负面影响。

现在是哪种情况呢？

2024年9月末，标普500指数剔除通胀因素后的真实估值是35倍，仅次于2000年互联网泡沫峰值44倍、2020年疫情后美国大放水时期的38倍，属于历史第三高的位置，说明当前美股是按照非常非常乐观的盈利预期在定价。未来，美联储会向2000年或2020年那样，把政策利率快速地、持续地降到0附近吗？我认为可能性不大。美联储可能实施渐进式降息，次数和幅度很可能低于市场预期。所以，降息对美股估值进一步的支撑效应可能没有那么大，或许不足以对冲掉分子端下滑带来的冲击，这可能就是美股盈利有韧性而股价却踌躇不前的原因。

目前还无法判断美国经济和美国企业盈利增长是温和放缓还是快速恶化，若真如鲍威尔给市场描述的，是“温和通胀”和“适当放松的政策利率”的组合，那么美股有可能是震荡中攀升；如果出现其它外部冲击，导致美国经济出现“硬着陆”，美股调整幅度可能会比较大。无论是哪种情况，在美股投资上，都应该保留一份谨慎。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

日股

很多日本跨国企业一半左右的收益来自海外市场，日元汇率大幅贬值时，日本上市公司EPS增长幅度就会很大。2021年美元兑日元在100左右，到2023年末美元兑日元到141。2021年1月-2024年5月期间，日本东证指数EPS年化增速高达37.8%，比2013-2018年期间盈利增速高出很多。下图显示，如果把汇率因素剔除掉，日本东证指数2021年1月-2024年5月期间的每股盈利年均增长只有22.6%。换言之，日元贬值使日股盈利增速提高67%。二季度以来，日元转向升值，日本企业盈利增长面临挑战，而当前估值又处在近十年高位，这是非常危险的组合。二季度以来，我们一直建议投资者不宜追高日本股市，行情调整还没有结束，建议投资者继续观察。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

黄金

黄金的长期前景乐观，因为2008年以后全球大型矿业公司削减资本支出，排名前10矿业公司黄金储量在过去15年里下降了33%，导致产量增长放慢，这个因素未来会引爆金价上涨。短期看，黄金看涨期权隐含波动率与看跌期权隐含波动率之差逐步收窄，即看跌期权相对于看涨期权变得越来越贵。可以简单理解为，金价越是走高，投资者越是担心金价下跌进而纷纷买入看跌期权对冲风险。基于对黄金短期趋势和长期趋势的判断，当下我们的投资建议仍然是：如果您已经配置黄金资产，可以继续持有，但不宜再增持；如果还没有黄金，不妨等一等。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

人民币汇率

2023年7月，欧美企业库存降到低位后，补库存带动中国出口增速触底回升，人民币出现小幅升值，但升值幅度相对有限，原因是尽管中国贸易顺差持续上升，但银行代客结售汇逆差却不断扩大，表明企业出口赚到的钱没有回流国内，这可能跟中美利差倒挂有关。由于美联储大幅加息，2022年以来美国货币基金30日年化收益率从0上升到了5.2%；由于中国央行降准降息，中国货币基金7日年化收益率从2.2%下降到了1.4%，中美利差不断收窄然后大幅倒挂，吸引资金停留在海外。9月以来，美联储进入降息周期，中国超预期政策不断出台，利差倒挂问题边际改善。不过，停留在海外的资金何时回流以及多大规模回流，有待进一步观察。就四季度而言，人民币汇率大概率还是在7.0-7.3之间震荡。

数据来源：Bloomberg、中信银行零售资产配置委员会

中信银行大类资产研究框架

PROVE是中信银行大类资产研究框架的英文首字母缩写，具体来说，我们从全球化分工的秩序和框架出发（Order），对宏观经济边际变化展开研究（Economic Cycle），推演宏观政策的动向（Policy）——政策变化会对利率产生影响，而利率是FICC大类资产定价的锚，即利率变化会对资产估值产生影响（Valuation），利差变化会对汇率产生影响（Currency）——再结合中观行业研究形成对企业盈利的判断（Earnings），进而预测大类资产趋势（Assets），再基于对风险和收益的权衡（Risk and Return），最终确立在大类资产上的配置策略（Asset allocation Strategy）。以中观行业研究为底层能力，通过定性和定量等方法，对全市场公募基金经理进行研究，筛选出投资目标清晰、投资框架与投资目标匹配、投资行为和投资结果可解释、可复制、可预测的基金经理。在此基础上，再结合对行业中期景气判断，确立我们在产品层面的配置策略。Policy、Risk、Order、Valuation、Economic & Earning = PROVE，PROVE的英文意思是“证明”，与我们“大胆假设，小心求证”的研究理念比较一致，表达了我们对金融市场心存敬畏又充满好奇心，勇敢探索的研究态度。

数据来源：Bloomberg、Wind、公开资料整理

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